Por Isabela Moya
São Paulo, 18/08/2022 - A Genial Investimentos inicia a cobertura da Eletrobras com recomendação de compra, com preço-alvo de R$ 66 por ação. Aos atuais níveis de preço, a corretora vê a empresa com retorno potencial (potencial de valorização + expectativa de dividendos para 2022) de 40% e negociando a uma taxa interna de retorno implícita de 12,2% em termos reais.
A Genial destaca que a empresa negocia a apenas 1 vez em termos de Preço/Valor Presente, múltiplo que considera “muito modesto em comparação com os pares”, também levando em conta a rentabilidade que a empresa deve alcançar em “velocidade de cruzeiro” assim que avançar com suas melhorias operacionais, de governança e passar a entregar uma rentabilidade mais interessante.
“Observamos nessa tese como um case de 'turnaround' clássico de privatização, com diversas alavancas a serem atacadas pelos novos controladores - e investir na Eletrobrás agora significa se apropriar dessa agenda positiva desde o seu princípio”, avalia Vitor Sousa, analista da Genial.
Como principais alavancas de valor da empresa, a corretora observa a reprecificação do portfólio de energia com o fim da regime de cotas (de R$ 60/MWh para aproximadamente R$ 160/MWh); o corte de custos operacionais, a apropriação de prejuízos fiscais e uso de benefícios fiscais disponíveis; a eventual venda de ativos não essenciais; e a extensão de uma série de outorgas de geração por mais 30 anos (destaque para usina de Tucuruí, com 8,370 MWh de capacidade instalada).
A corretora também espera melhoria na governança corporativa (eventual unificação das ações da empresa em uma única classe de ações e migração para o Novo Mercado não deve ser descartada); o crescimento - a empresa deve voltar a participar de leilões de geração e transmissão de energia; e a Eletrobrás como possível consolidadora do setor.
Já em relação aos principais riscos, a Genial enxerga os Preços da Energia de Longo Prazo em valores decepcionantes; as estimativas de corte de custos ou apropriação de créditos fiscais superestimados; contingências; eventuais discordâncias entre os novos controladores; as Provisões com Empréstimos Compulsórios acima das nossas estimativas; a reestruturação da empresa mais desafiadora do que o esperado; e a eventual interferência política do Governo Federal na nova empresa, ainda que “razoavelmente blindada pela Lei das Estatais e estatuto da empresa”, avalia a corretora.
Corte de pessoal
A Genial diz ainda que, apesar do “pesado” corte de pessoal realizado pela Eletrobras desde 2016 (saindo de 24 mil para cerca de 10,5 mil funcionários), ainda vê espaço para maiores cortes de custos na estrutura corporativa.
“É importante entender que negócios de Geração & Transmissão não são intensivo em seres humanos (ao contrário da distribuição de energia elétrica)”, afirma a corretora, que comparou as empresas de geração (AES Brasil, Engie e Auren) e de Transmissão (Taesa, Isa Cteep e Alupar) - e o quadro de “funcionários versus ativos” de cada uma -, concluindo que “os pares privados operam, historicamente, com mais da metade da quantidade de colaboradores que a Eletrobrás, considerando a métrica capacidade instalada em MWh/número de empregados (3 MWh/colaborador na Eletrobrás contra 7 MWh/Colaborador nas empresas privadas)".
“Em nossa leitura, existe o espaço para um corte de pessoal de pelo menos 40-50% do atual quadro de funcionários da Eletrobrás”, acrescenta Sousa. Considerando os custos médios por colaborador, a corretora estima um impacto positivo de R$ 2 bilhões por ano em termos recorrentes pós-custos com programas de desligamento voluntário, considerando a Eletrobrás operando em termos similares aos seus pares privados. Tal valor, de acordo com a Genial, representaria um incremento de aproximadamente +600 pontos-base nas margens Ebitda apresentada pela empresa ao término de 2021.
Preço da Energia
Outro ponto destacado pela Genial é que, com a aprovação da MP 579/2012 (depois transformada em Lei Nº 12.783/2013), a Eletrobras renovou concessões de geração e transmissão em termos pouco atraentes, com o objetivo de reduzir o preço da energia elétrica, o que gerou muitos prejuízos para a empresa e corroeu os seus fundamentos, afirma a corretora.
Nesse sentido, as novas outorgas adquiridas - que estendem as concessões por mais 30 anos - poderão vender sua capacidade, anteriormente vendida sob o regime de cotas, a preços de mercado, ressalta a Genial. “Colocamos em nossas estimativas a transição dessa nova capacidade em cinco anos, conforme desenhado no próprio prospecto de privatização da empresa”, diz Sousa.
Retorno à presidência
A Genial reforça a sua avaliação de que o período em que o Wilson Ferreira Júnior esteve como presidente da empresa foi marcado por uma série de melhorias do ponto de vista da operacional e de governança. “O seu retorno não só é positivo, como nos leva a questionar onde o executivo pode levar a empresa agora que a Eletrobrás está gestão privada. Se no curto prazo esperamos muita notícia relacionada a “arrumação de casa”, o futuro com um corpo de executivos como o de agora nos deixa muito confiantes no case - e o nome do Wilson retorno ao cargo de CEO da nova Eletrobrás nos dá muita segurança em relação à sua gestão”, diz Sousa.
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