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Para ex-diretores do Banco Central, sem reversão macroeconômica, inflação tende a ser mais alta
28 de fevereiro de 2025
Por Simone Cavalcanti e Gabriela Jucá
A dinâmica do endividamento público brasileiro – em trajetória ascendente, mais caro e com perfil pior – vem reduzindo a potência da política monetária. A continuidade desta deterioração exigirá uma dose mais forte de juros do que há dez anos, quando a taxa nominal ficou estacionada cerca de um ano e meio em 14,25% – mesmo nível para onde o Comitê de Política Monetária (Copom) deve elevar a Selic em março. O cenário internacional, com taxas de juros mais elevadas, também é outra fonte de pressão, embora menor.
“Estamos partindo de um ponto pior agora do que o que tínhamos no governo Dilma Rousseff. E o arcabouço fiscal atual não conserta isso. Pelo contrário, faz a dívida continuar aumentando”, considera o ex-diretor de Política Econômica do BC e head de macroeconomia do ASA, Fabio Kanczuk. “Em 2015/2016, havia pedaladas e um contexto político complicado, mas o País não estava com a relação dívida/PIB ascendente a partir de um nível tão elevado”, complementa o professor da FGV EPGE e ex-diretor de Política Econômica, Sérgio Werlang.
A dívida bruta terminou 2024 em 76,1% do PIB, elevação de 12,7 pontos porcentuais frente a 63,4% do produto no fim de 2014, segundo dados do BC. Em 2015, avançou para 65,5% do PIB. Já em 2020, na pandemia, alcançou 86,94% do PIB, tendo chegado ao pico de 87,68% em outubro daquele mesmo ano.
“O juro é alto no Brasil porque a dívida é alta, assim como o déficit é alto”, afirma Reinaldo Le Grazie, ex-diretor de Política Monetária do Banco Central e sócio da Panamby Capital, para quem o nível bruto do endividamento deve atingir 88% do PIB no fim de 2026.
O próprio colegiado afirma, na ata da reunião mais recente, que a potência da política monetária é impactada por um conjunto de fatores que incluem as incertezas sobre a estabilização da dívida pública, o menor esforço para fazer reformas estruturais e estabelecer a disciplina fiscal, e o aumento de crédito direcionado.
O perfil do endividamento vem piorando ao longo da última década. O volume cada vez maior de Letras Financeiras do Tesouro (LFTs), títulos indexados à variação da taxa Selic, ocorre em detrimento de papéis com taxas prefixadas e atreladas à inflação. Dados do Tesouro Nacional mostram que a parcela de prefixados recuou a 22,0% da Dívida Pública Federal (DPF) em dezembro passado, o menor valor desde 2005 para o mês, enquanto os remunerados por índices de preços encerraram o ano em 27,0%.
Já a participação de LFTs, apelidados de papel das crises, chegou a 46,3% em dezembro de 2024, o maior nível desde 2005 para o mês. Isso é mais do que o dobro dos 22,8% em 2015. No Plano Anual de Financiamento (PAF) para este ano, o intervalo para as LFTs está previsto entre 48% e 52% do estoque. De acordo com cálculos mais recentes do BC, cada 1 ponto porcentual de variação da taxa Selic, mantido por 12 meses, tem reflexo de 0,41 p.p. na dívida bruta no mesmo sentido, o que representaria R$ 48,60 bilhões em valores de janeiro.
Le Grazie ressalta que a dívida cada vez mais cara suscita dúvidas entre seus detentores sobre a capacidade de pagamento do governo. “A dívida está cara porque ela é muito alta e começa a haver dúvidas sobre o pagamento. Estamos nessa. Dívida e inflação não é um bom caminho”, diz.
Os juros mais elevados no exterior também entram na conta para a condução da política monetária, uma vez que as taxas internacionais afetam o juro neutro doméstico, segundo Kanczuk. Há dez anos, as chamadas tips, títulos do Tesouro americano atrelados à inflação para o prazo de cinco anos, tinham retorno perto de zero enquanto agora gira entre 1,7% e 2,0%.
“Ficou bem mais difícil. Está todo mundo precisando de juros maiores. Isso é uma coisa que também faz o juro neutro ser maior. Além do fiscal ser pior, o mundo está todo pedindo bem mais juros. Esse também é um fator pior agora”, avalia Kanczuk.
Se o mix de política macroeconômica não for melhorado para conter a trajetória do endividamento público brasileiro e estabilizar a questão fiscal, a inflação tende a piorar antes de melhorar. E, quanto mais negativo o cenário, avaliam ex-diretores do Banco Central, maior a necessidade de arrocho monetário.
“O BC está se mostrando contracionista e deve continuar fazendo isso. Se o governo continuar gastando, não reverter a tendência fiscal, o juro vai ter que continuar subindo. Nós vamos ter uma inflação mais alta e uma atividade cada vez mais fraca. É um cenário complicado”, diz Reinaldo Le Grazie, ex-diretor de Política Monetária do BC e sócio da Panamby Capital, para quem é preciso cuidado com a dinâmica inflacionária que, no Brasil, tem potencial de revisitar dois dígitos.
“Eu, como analista, diria que a inflação este ano é de 6%. Não acho baixo. De 6% para 10% é um tirinho, como foi de 2014 para 2015 [de 6,41% para 10,67%] e também de 2020 para 2021 [de 4,52% para 10,06%]. Se escapar, a inflação vai fácil”, ressalta Le Grazie. “E aí o juro vai ter de combater essa inflação de 10%. Esse nível não sabemos qual será”.
Para Sérgio Werlang, professor da FGV EPGE e ex-diretor de Política Econômica do Banco Central, a inflação não deve passar tão rapidamente para outro nível. “Basta ver o tempo que a inflação brasileira ficou perto de 6% na época de Alexandre Tombini”.
No entanto, enfatiza que a coisa muda se estivermos em um ambiente de dominância fiscal. Simulação feita com dados de dezembro mostra que a inflação para esse cenário seria entre 7,5% e 8% ao ano. “Daí, para bater dois dígitos, de fato, seria um ´pulinho´”.
Esse é um risco se a dinâmica da dívida bruta/PIB seguir no ritmo atual, prossegue o professor, e não houver queda razoável do juro real – tomando como base o prêmio de 7,5% ao ano cobrado nas Notas do Tesouro Nacional – série B (NTN-Bs) mais longas para algo entre 5,5% a 6% ao ano. “O real pode se desvalorizar muito com a desconfiança em relação à sustentabilidade da relação dívida/PIB”, diz Werlang.
Na visão de ex-diretor de Política Econômica do BC e head de macroeconomia do ASA, Fabio Kanczuk, para gerar efeito de desaceleração e trazer a inflação pelo menos para o redor da meta, de 3%, seria necessário elevar a Selic até 18%. “Mas a impressão que dá é que o Banco Central vai até uns 15%”, diz, explicando que o nível mais alto de juro seria necessário para domar as expectativas de inflação para 2028, que voltaram a subir. “Ninguém mais acredita que o Banco Central vai entregar a meta”.
Para Le Grazie, não dá mais para a inflação ir para 4%. “Se o BC subir o juro, se o governo aliviar o pé, nós estamos falando que a inflação de 2026 cai. Mas a deste ano vai ser 6%, não tem mais jeito de ser abaixo disso. Então, a questão é que eu não duvido que o BC vá subir o juro. Mas subir para 18%, 20%, 25%? Aonde vai parar?”, diz o sócio da Panamby Capital, para quem o BC vai fazer o que for necessário para conter a inflação.
Werlang diz acreditar que o Banco Central está aguardando a resposta deste ciclo de alta sobre a atividade econômica. Se for verificado até a próxima reunião que a queda é maior do que se imaginava, a autoridade pode parar de elevar o juro e ficar um tempo vendo qual será o impacto disso na inflação.
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